上海金融与发展实验室邹传伟：美元稳定币，市场叙事背后的真相

文章来源：观察者网

7月1日晚，复旦大学经济学院成功举办“稳定币与国际金融大变局”线上研讨会。

上海金融与发展实验室前沿金融研究中心主任邹传伟在研讨会上指出，美元稳定币正以数字形态重塑全球货币格局，需从技术属性、市场影响与监管应对等多维度正视其挑战。

邹传伟以数据揭示美元稳定币的市场主导地位：当前稳定币市值近2600亿美元，稳定币交易量占加密资产交易量的97%，其中99%的稳定币锚定美元，99%以上的稳定币交易量来自于加密资产交易。他强调，稳定币本质是基于商业银行存款货币的“代币化”支付工具，通过区块链实现点对点跨境交易，其运行依赖1：1 发行规则、1：1赎回规则与储备资产管理，但稳定币的大规模发行、储备资产大比例投资美国国债与用户可灵活赎回之间存在“不可能三角”，稳定币可能面临的挤兑风险与货币市场基金类似。

邹传伟指出，加密资产本质上是投机性资产，如果将加密资产市场类比为赌场，美元稳定币在里面起到了赌场筹码的作用。而加密资产价格，现在主要影响因素是美国货币政策和美国监管政策。

他警示，美元稳定币正推动全球范围内数字形态的美元化。当前有上亿非美国用户持有美元稳定币（注：美国人口3.4亿），超 70%美元稳定币发行量基于离岸美元，客观上强化美元霸权并侵蚀他国货币主权。美国对稳定币采取“先放任后监管”策略，由商业机构站在台前，通过美元稳定币来推进美元化，待规模成型后强化合规框架。这一逻辑需高度警惕。

对中国而言，境内存在美元稳定币流通与资本外逃风险，区块链技术带来的匿名性与跨境支付便利，对现有外汇管理与反洗钱体系形成挑战。邹传伟建议，应将美元稳定币作为外币支付凭证纳入监管范畴，监控其流通并防范金融风险，同时在数字金融治理中积极应对这一新型支付工具带来的规则重构。

以下为邹传伟发言全文（已经发言人审定）：

今天我分享主题是“美元稳定币：市场叙事背后的真相”。

一、关于稳定币的基本事实

（一）稳定币的市值和交易量

这张表显示了6月24日稳定币市值和交易量。可以看出，稳定币目前市值接近2600亿美金，占全部加密资产市值比例将近8%；稳定币一天交易量在1500美金左右，占全部加密资产交易量能到97%。

这张图显示了稳定币总市值在过去这些年的变化，呈现很明显的上升趋势。

99%的稳定币锚定美元。根据纽约一家区块链数据分析公司Artemis最近发布的报告，99%以上的稳定币交易量来自于加密资产交易，2025年用于实体经济活动的交易量预计为723亿美元。

加密资产交易主要通过稳定币进行，稳定币的主要使用场景在加密资产交易中。我们讨论稳定币，不能绕开这个基本事实。

（二）不同稳定币的市值占比

这张图显示了不同稳定币的市值占比。排名靠前的都有USD的字样，说明它们是美元稳定币（DAI锚定美元，BUIDL是美国贝莱德公司发行的代币化美元货币市场基金）。第一大稳定币是USDT，市值占比62%；第二大稳定币是USDC，是前段时间上市的Cricle公司发行的。

（三）稳定币在不同公有区块链上的分布

公有区块链是稳定币的技术底座。稳定币发行在哪些公有区块链上？最大的是以太坊（Ethereum），占比50%。第二大是波场（TRon），占比近32%。然后是索拉纳链（Solana）、币安智能链（BSC）和Base链等。它们都是海外的公有区块链。

（四）稳定币的储备资产

这张图显示了Circle公司发行的USDC 的最新情况。USDC发行量是616亿美金，储备资产是619亿美金。这里面隐含了资产负债的概念。稳定币从发行机构角度相对于负债，为了支持这些负债，需要有储备资产。

这张图右半部分显示了USDC流动性情况，包括7天、30天、365天内，Circle公司新发行了多少USDC，用户赎回了多少USDC。可以看出，USDC的发行和赎回都非常活跃的。

这张图显示了USDC的储备资产，主要有几大块。第一大块是美国国债，283亿美元。第二大块是回购协议，254亿美元。第三大块是银行存款，将近80亿美元。

Circle公司将储备资产中的美国国债信息都列出来。5月30日，期限最长的美国国债是7月29日到期。换言之，Circle公司持有的美国国债期限不超过两个月。

二、从货币经济学看稳定币

怎么理解稳定币？不同研究者有不同观点。有人认为稳定币是人类货币演变的新阶段，也有人认为稳定币突破了主权信用货币范式。我认为，稳定币其实是一种支付工具，是“代币化”（Tokenization）的产物。

（一）稳定币是如何产生的？

说到代币化，我们首先要知道区块链里面的代币（Token）。代币是区块链中的数字凭证，具有以下特征。

第一，物权特征：占有即拥有（谁拥有某个地址的私钥就拥有该地址中的代币），点对点交易，交易不依赖于第三方，并且交易即结算。要理解物权特征，最简单方式是对照现金来理解。现金是不记名的，谁持有现金，谁就是现金的拥有者；两个人之间的现金交易可以直接进行，不需要有商业银行或支付机构见证或记账。

第二，开放，支持可控匿名。任何人只要安装数字钱包，就能参与区块链的代币生态，这一过程无需经过任何人或机构的审查。

第三，支持智能合约，具有可编程性，可以使用计算机代码对代币进行智能化操作，从而支持智能化的交易场景。

第四，报文（Messaging）与资金流之间不分离。这在跨境支付中有非常重要的政策含义，可以不依赖SWIFT报文系统。

第五，交易天然跨境。区块链运行在互联网上。区块链上的代币交易，天然是跨越国境的。地球上任何两个人之间通过代币进行价值交换，与他们通过互联网进行信息交换一样便捷。

以上介绍了代币的技术特征。那么，代币如何具备价值？这就需要通过代币化过程。代币化是通过代币来实现资产的持有、交易、清算和结算。资产既包括货币和证券等金融资产，也可以包括以黄金为代表的实物资产。

代币化的产物是数字资产。数字资产具有新的风险-收益特征，支持新的应用场景，能成为新的政策工具，但也造成新的监管问题。稳定币属于数字资产的一种。

最有代表性的代币化方式体现在央行数字货币、代币化存款、稳定币、代币化证券和代币化货币市场基金等数字资产中。它们的发行过程与比特币完全不同。比特币背后没有任何储备，是在去中心化环境中通过算法发行出来的，算法还限定了比特币的总量为2100万枚。

对前面列举的数字资产，在代币化过程中都离不开一个受用户信任的发行机构。发行机构基于储备资产发行代币。下面这张图显示了发行机构的资产负债表，储备资产在资产方，代币在负债方，代币与储备资产之间是一一对应的。

为了让用户相信每1单位代币真的能代表1单位储备资产，发行机构需要遵守3个基本规则。

第一，1：1发行规则。也就是，有多少储备资产，就发行多少代币。在不同的场景中，这个规则也被称为“基于足额储备发行”和“基于100%准备金发行”。

第二，1：1赎回规则。如果用户要求赎回代币，发行机构有义务将相应的储备资产返还给用户。这一点是理解稳定币监管的关键。

第三，可信规则。发行机构如何向用户证明储备资产的真实性和充足性，用户持有的代币有价值基础，以及自己没有凭空发行代币？这离不开监管。发行机构需要在监管的指引下，聘请独立第三方机构对储备资产的真实性和充足性开展定期审计，并充分披露信息。

当然，代币化还有其他方式。比如，将一个公司、项目或资产的未来现金流进行代币化，也就是收益权的代币化。以比特币和以太币为代表的虚拟资产，底层没有现实世界的储备资产，可以视为对比特币网络和以太币网络的使用权的代币化——它们代表着区块链网络的使用权。

不同的发行机构和发行机制，不同的储备资产，以及不同的代币化方式，相互交叉，就形成了一个丰富的数字资产生态：

从上面这张图可以清楚看出稳定币在数字资产中的位置。这里面有一个重要概念——加密资产（Crypto asset），相当于以比特币和以太币为代表的虚拟资产，加上稳定币。

（二）主流稳定币方案的要点

主流稳定币锚定单一法定货币，基于足额的法定货币储备发行，并且储备资产的管理要受到严格监管。接下来的讨论就针对这种主流稳定币方案。

稳定币发行既不涉及中央银行资产负债表的扩张（比如中央银行发放再贷款或进行公开市场购买），也不涉及商业银行放贷，都没有新的货币被创造出来，而是在由中央银行和商业银行组成的二级银行账户体系中，已经存在的货币通过分布式账本被代币化，基于分布式账本出现了一种新的货币流通方式。

主流稳定币方案有以下要点：

1．使用区块链中的代币代表货币；

2．代币在区块链中的流通，代替货币在二级银行账户体系中的流通；

3．尽管代币在区块链中不断流通，对应的货币在二级银行账户体系中保持锁定；

4．稳定币是对商业银行存款货币进行代币化的产物，这些存款货币可以投资于以国债为代表的低风险、高流动性资产，构成稳定币的储备资产；

5．储备资产管理的最重要目标是保障稳定币用户的赎回；

6．稳定币在发行者以外作为支付工具被普遍接受。

主流稳定币与中国非银行支付（特别是储值账户运营类型）都属于基于付款人预付资金的通用支付工具，在国际货币基金（IMF）的文献中都被归类于e-money（在中文中被翻译成“电子货币”）。欧盟《加密资产市场监管法案》（MiCA）将主流稳定币定位于e-money token，也就是代币形式的e-money。

如果使用货币的严格定义，稳定币是一个支付工具，而非货币工具。进一步分析表明，用稳定币放贷不会创造出新的稳定币，而商业银行放贷能创造出存款货币。稳定币模式与以港元为代表的货币局制度不是完全可比的。

下面这张图对比了稳定币与中国非银行支付的架构。可以看出，尽管它们使用了截然不同的技术，在架构上是类似的：

不仅如此，它们在商业发展逻辑上也有很多类似之处：

有研究者将微信支付和支付宝视作中国的稳定币。更准确说法是，它们与稳定币都属于e-money。

三、客观分析美元稳定币的影响

（一）美元稳定币与加密资产市场

美元稳定币主要在加密资产领域承担交易媒介、计价单位和价值储藏等功能：

1．在加密资产领域，大部分用户是用美元稳定币购买加密资产，出售加密资产获得的主要是美元稳定币；

2．加密资产先以美元稳定币来计价，再换算成以法定货币为单位的价格；

3．用户在不同加密资产交易场所之间转移资产也大量使用美元稳定币。

如何理解加密资产？加密资产尽管得到了特朗普政府的背书，本质上仍是一种投机性资产：

1． 加密资产市场与实体经济关系不大，不参与生产性活动。加密资产交易对整个社会主要是财富再分配效应。

2． 加密资产价格由交易产生，没有传统意义上的基本面，主要影响因素包括：美国货币政策和监管政策，市场流动性，参与者的多寡和活跃程度，以及交易渠道的丰富程度。

3． 加密资产市场是一个由美国主导的全球性市场。2023年底以来上涨主要促因是美国证监会批准比特币现货ETF，以及特朗普赢得美国大选。

如果将加密资产市场类比为赌场，美元稳定币在里面起到了类似赌场筹码的作用。

加密资产市场因投机、杠杆、流动性和期限转化、相互关联、人性贪婪、欺诈以及监管缺位等造成的风险，本质逻辑与主流金融市场是类似的。

加密资产市场的风险可以向主流金融市场传导，主要渠道包括稳定币储备资产、加密资产ETF、持有加密资产的上市公司以及从事加密资产业务的上市公司等。随着加密资产市场与主流金融市场之间联系的加深，这些风险传导渠道也在加强。

（二）美元稳定币与美元化

美元稳定币在加密资产交易中积累了大量用户之后，正在向其他应用场景快速渗透，包括跨境贸易结算、企业间支付、消费者支付、员工薪酬支付和企业投融资等。

美元稳定币应用于跨境支付和资金转移，因其快速、低成本和无需经过银行体系等特点，受到了个人和机构用户的青睐。

但需要看到的是，美元稳定币的快速和低成本背后，是不像商业银行在跨境支付中那样受到严格监管，不需要付出相应的监管合规成本。比如，USDT发行机构泰达公司据公开报道只有不到150人。以USDT的交易量，这些人远不足以支撑“了解你的用户”（KYC）、反洗钱（AML）和“反恐怖融资”（CFT）等方面应有的工作量。

有研究者将稳定币的交易量与Visa、万事达卡的交易量相比，认为稳定币在跨境支付中已超过Visa、万事达卡。如前面指出的，99%以上的稳定币交易量来自于加密资产交易。这是典型的“拿苹果与橘子比”。

在拉丁美洲、非洲和东南亚等地区，大量居民持有和使用美元稳定币以规避本国经济不稳定和本国货币贬值的风险。

美元稳定币以数字形态推动了全球范围内的美元化。这种数字形态的美元化进一步增强了美元的国际地位，侵蚀了其他国家的货币主权，可能加剧这些国家的经济结构失衡。

有研究者认为美元稳定币能提升欠发达地区金融服务的可获得性，比如非洲拥有最大美元稳定币使用群体。但我们可能需要站在这些国家的政府角度想想，这是不是他们期望的结果？

（三）美国对美元稳定币的政策

相当大比例（估计在70%以上）的美元稳定币基于离岸美元发行，在“了解你的用户”（KYC）、反洗钱（AML）和反恐怖融资（CFT）等方面几乎不受监管，甚至被用来规避美国的金融制裁。

公有区块链的无需许可、匿名和交易天然跨境等特点，使得稳定币很容易被用在洗钱、恐怖融资、逃漏税以及地下经济等活动中。6月26日，反洗钱金融行动特别工作组（FATF）在报告中强调了稳定币滥用加剧的问题。FATF发现，自2024年报告以来，朝鲜、恐怖组织及毒贩等非法行为者使用稳定币的频率持续上升，目前链上非法活动超半数涉及稳定币；若稳定币或虚拟资产广泛普及而监管标准不统一，非法金融风险恐进一步放大。

2021年11月，美国总统金融市场工作小组（PWG）、联邦存款保险公司（FDIC）和货币监理署（OCC）发布了关于稳定币的监管报告，但该报告对稳定币监管没有实质影响。

2025年1月23日，特朗普签署《关于促进美国数字资产与金融技术领域发展的行政命令》，提出“促进美元主权：促进和保护美元的主权，包括通过采取行动促进全球合法、合法的美元支持的稳定币的发展和增长”。

2025年6月5日，稳定币USDC的发行者Circle在纽交所上市。

2025年6月18日，美国参议院通过了《指导与建立美国稳定币国家创新法案》（简称GENIUS法案），美国即将建立首个稳定币联邦监管框架。

美国对美元稳定币的策略可以概括为：通过对美元稳定币的监管宽容，让商业机构站在台前推进数字形态的“美元化”，等用户量、发行量和交易量上规模后，再从发行者资格、储备资产管理以及KYC、AML和CFT等方面加强监管。

（四）美元稳定币与美国国债

美元稳定币的储备资产会投资于美国国债。根据公开报道，USDT储备资产中的美国国债超过了1200亿美元，比德国持有的多。因此，通过促进美元稳定币的发行，为美国国债创造稳定需求，成为一个受到特朗普政府背书的市场叙事。

那么，真实情况如何呢？简单分析表明，通过美元稳定币创造对美国国债的需求，但对缓解美国债务问题的作用不大。

第一，根据美国关于稳定币的GENIUS法案，美元稳定币的储备资产可以投资于93天内到期的美国国债（前文已指出，USDC储备资产中美国国债的期限不到2个月），而长期国债对美国意义更大。

第二，目前美国国债总量已超过36万亿美元，美元稳定币的储备资产即使全部购买美国国债也才2452亿美元。

第三，美元稳定币发行者如果持有大量美国国债并允许用户灵活赎回，那么在面临用户大量赎回时，可能不得不抛售美国国债，反而可能影响美国国债市场的稳定。

理论上，美元稳定币的储备资产管理面临“不可能三角”：美元稳定币大规模发行，储备资产大规模投资于美国国债，用户可以灵活赎回，这三个目标不可能同时实现。这个“不可能三角”决定了美元稳定币的发行量上限。

另一个市场叙事是“美元的数字循环”：美国通过发展加密资产市场，特别是建立战略比特币储备，能扩大美元稳定币的发行，而美元稳定币更大的发行量，意味着更多储备资产能被用来买美国国债。

但这个循环——“国家囤积比特币（部分资金来自发行美债）→推高比特币价格→扩大美元稳定币发行→稳定币储备资产买美债”，与一些上市公司大股东通过质押股权融资，再去控盘做市值管理的逻辑类似，可持续性是值得商榷的。

四、中国如何应对美元稳定币的挑战？

中国内地有大量居民和机构持有和使用美元稳定币，应用场景包括日常支付、贸易结算、投融资甚至资本外逃等，形成了“美元飞地”。

为保护中国货币主权以及境内居民和企业利益，需要对相关情况进行监控，并将美元稳定币视作一种外币支付凭证，参照外汇管理办法予以监管。

作为美元稳定币的底层技术，区块链在开放性、匿名性、支付和清结算机制、可编程性、安全性以及与现有金融监管措施的兼容性等方面都不同于二级银行账户体系。这使得数字货币可以被用来促进金融普惠、隐私保护、提高支付效率、改进跨境支付以及支持智能支付等，但也带来了网络安全以及规避KYC、AML、CFT和外汇管理等问题，需要认真应对。

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